Een onderneming waarderen, hoe doen wij dat?

 

Veel misverstanden

Over de waarde en waardering van ondernemingen bestaan veel misverstanden. Bijvoorbeeld dat de waarde gelijk is aan de prijs die voor een (gelijksoortige) onderneming is betaald, dat de waarde gelijk is aan het eigen vermogen of dat de waarde gelijk is aan x-keer de winst.

Veel van die misverstanden berusten op een verwarring tussen economische waarde enerzijds en (beïnvloedbare!) boekhoudkundige begrippen of markttransacties anderzijds.

 

Economische waarde van een onderneming: geldstromen maatgevend

Simpel gezegd redeneren beleggers, grote ondernemingen en ook professionele waardeerders vanuit toekomstige geldstromen: tegenover een uitgaande geldstroom (investering) moet een zodanige inkomende geldstroom staan dat de investering zinvol (renderend) is geweest. Dat klinkt logisch en is het ook.

 

Een geldstroom is iets heel anders dan de winst van een bedrijf. Winst is een boekhoudkundig begrip, onderhevig aan boekhoudregels die ook nog de neiging hebben te veranderen. In veel gevallen staat de boekhoudkundige winst ver af van de daadwerkelijke inkomende netto-geldstroom. Denk bijvoorbeeld aan een onderneming die hoge bedragen ten laste van de winst brengt vanwege afschrijving op goodwill of een onderneming die wel bescheiden winst maakt maar aanzienlijke investeringen moet doen.

 

Bovendien: iedere ondernemer die groei heeft meegemaakt, heeft gemerkt dat groei gepaard kan gaan met mooie winsten, maar ook met aanzienlijke investeringen in werkkapitaal (debiteuren, voorraad, enz.). Een bekende uitspraak is dan ook: ik verdien op papier veel geld maar zie het niet op de bankrekening. Een typisch geval van verschil tussen (boekhoudkundige) winst en geldstromen.

 

Vrije geldstromen zijn de geldstromen die aan de onderneming kunnen worden onttrokken zonder dat dit de toekomstige bedrijfsvoering in gevaar brengt. De ondernemingswaardeerder zal dus primair gericht zijn op de toekomstige geldstromen in de onderneming. Hij zal, samen met zijn opdrachtgever, veel moeite doen om de toekomstige geldstromen in beeld te krijgen. Dit betekent ook dat het verleden op zich interessant is, maar niet maatgevend. 

  

Iedere onderneming heeft z’n risico

Naast de focus op geldstromen besteedt de waardeerder veel aandacht aan het risicoprofiel van de onderneming. De ene onderneming heeft immers een veel hoger risico dan de andere.

In de waarderingspraktijk zijn hiervoor diverse modellen ontwikkeld. Eén van de meest bekende is het Capital Asset Pricing Model (CAPM - model), dat gebruik maakt van een factor (bèta) die de volatiliteit van een onderneming of branche weergeeft ten opzichte van de markt en daarmee een indicator is voor het risicoprofiel. Het nadeel van deze modellen is dat ze in vrijwel alle gevallen niet voldoende zijn toegesneden op de onderneming die in een specifiek geval moet worden gewaardeerd. In plaats van het CAPM-model wordt ook de zogenaamde “Build-up” - methode gebruikt. Bij deze methode wordt voor iedere risicofactor die bij de te waarderen onderneming een rol speelt, een afweging gemaakt welke eventuele opslag moet worden gehanteerd in de rendementseis.

 

De ondernemingswaardeerder zal dus een eigen onderzoek en inschatting moeten doen van het risicoprofiel van de onderneming die hij waardeert. Dat kan alleen wanneer hij grondige kennis heeft van de onderneming. 

 

Risico bepaalt de rendementseis

Hoe meer risico een investeerder loopt, hoe meer potentieel rendement hij zal willen behalen.

 

De ondernemingswaardeerder vertaalt het hierboven beschreven risicoprofiel dus in een rendementseis die de investeerder of vermogensverschaffer wil behalen: hoeveel rendement moet de investering minimaal opbrengen om zinvol te kunnen zijn? De rendementseis verschilt per type financiering/vermogen: een bankier die een lening verstrekt met hypothecaire zekerheid kent daaraan een lager risico toe dan de investeerder die aan dezelfde onderneming risicodragend kapitaal zonder enige zekerheid verschaft. De ondernemingswaardeerder houdt hiermee rekening, bijvoorbeeld bij het bepalen van de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet of WACC (Weighted Average Cost of Capital).

 

Het bepalen van de rendementseis is een van de meest ter discussie staande en gevoelige onderwerpen tijdens het proces van waarderen. De ondernemingswaardeerder zal de door hem gekozen rendementseis dan ook helder moeten motiveren.

 

De rendementseis bepaalt met welke disconteringsvoet de toekomstige geldstromen worden gedisconteerd naar het waarderingsmoment. We noemen dit de berekening van de contante waarde van de geldstromen.

   

Waarderingsmethoden

We onderscheiden de volgende groepen van methodes:

1. 1.gebaseerd op activa (“asset-based” methodes);
   

2. 2.gebaseerd op boekhoudkundige winst (“profit-based” methodes);
   

3. 3.gebaseerd op koers/winstverhoudingen en recente transacties van vergelijkbare ondernemingen (“market-multiples” en “comparables”);
   

4. 4.economische waarde met behulp van “cash flow-based” methodes.
   

De methoden gebaseerd op activa en boekhoudkundige winst worden in de praktijk nog steeds gehanteerd, echter zelden en eigenlijk slechts bij toeval geven zij een betrouwbare indicatie van de economische waarde van de aandelen. Maar omdat ze nog steeds gebruikt worden geven we hieronder ook aan welke beperkingen er zijn in het gebruik van deze methoden.

 

Asset-based methodes

-     Intrinsieke waarde: waardering tegen het zichtbaar eigen vermogen van een onderneming, eventueel na aanpassing voor stille reserves. Deze waarderingsmethode is slechts te gebruiken indien het zichtbaar eigen vermogen inclusief stille reserves de economische waarde van de aandelen weergeeft;

-          Liquidatiewaarde: waardering tegen de netto-opbrengst van de onderneming bij liquidatie van de onderneming, na aftrek van de liquidatiekosten.

  

Profit-based methodes

-          Rentabiliteitswaarde: waardering van de verwachte toekomstige nettowinsten. Voor de berekening van de economische waarde van de aandelen kan deze methode slechts worden gehanteerd indien (i) toekomstige nettowinsten stabiel zijn (ii) er geen netto-investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal noodzakelijk zijn, (iii) de financieringsverhouding in de loop der tijd niet wijzigt en (iv) de financieringsverhouding voldoet aan een te stellen norm voor eigen vermogen (en vreemd vermogen). Van deze situatie zal slechts in een uitzonderlijk geval sprake zijn, zodat de rentabiliteitswaarde beperkt van toepassing is.

-          Verbeterde rentabiliteitswaarde: als bij de rentabiliteitswaarde, maar dan rekening houdend met een overschot of tekort aan eigen vermogen in de onderneming. Voor deze methodiek gelden de gemaakte opmerkingen (i) t/m (iii) bij de rentabiliteitswaarde. Van deze situatie zal slechts in een uitzonderlijk geval sprake zijn.

 

Market-multiples en comparables

-          waardering op basis van koers/winstverhoudingen van vergelijkbare ondernemingen;

-          waardering op basis van recente transacties van niet-beursgenoteerde ondernemingen.

Bij de market-multiples wordt getracht de waarde van de te waarderen onderneming af te leiden uit prijzen (beurskoersen) voor vergelijkbare ondernemingen die tot stand komen op aandelenmarkten. Hierbij moet echter worden bedacht dat bijvoorbeeld het heersende sentiment op aandelenmarkten grote invloed kan hebben op de koers (prijs) van een aandeel, terwijl deze prijs niets hoeft te zeggen over de onderliggende waarde van de onderneming. Daarnaast moet rekening worden gehouden met het waarschijnlijk lagere risicoprofiel van de vergelijkbare beursgenoteerde onderneming voordat een goede vergelijking kan worden gemaakt. Bij waardering op basis van transacties in niet-beursgenoteerde ondernemingen is het van belang de specifieke achtergrond (financiële koper, strategische koper, minder-/meerderheidsbelang, bijkomende condities, etc.) van de transactie te kennen om te kunnen beoordelen of de tot stand gekomen prijs een indicatie kan zijn van de waarde van de te waarderen onderneming. Deze specifieke achtergrond is niet altijd bekend, waardoor waardering op basis van recente transacties niet de voorkeur verdient.

 

Cash flow-based methodes (Discounted Cash Flow of DCF)

Bij deze methodieken kan op een correcte wijze rekening worden gehouden met investeringen in bedrijfsmiddelen en werkkapitaal, waardoor een economisch zinvolle uitkomst kan worden verkregen.

-          Adjusted Present Value of APV-methode, waarbij de toekomstige vrije geldstromen inclusief het belastingvoordeel wegens aftrek van rentekosten van vreemd vermogen contant worden gemaakt tegen de kostenvoet van eigen vermogen als ware de onderneming geheel met eigen vermogen gefinancierd (kostenvoet eigen vermogen “unlevered”);

-          WACC-methode, waarbij de toekomstige vrije geldstromen exclusief het belastingvoordeel wegens renteaftrek contant worden gemaakt tegen de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet. Het belastingvoordeel wegens renteaftrek komt tot uiting in de gewogen gemiddelde vermogenskostenvoet (WACC);

-          Cash flow to equity-methode, waarbij de toekomstige geldstromen die daadwerkelijk kunnen worden uitgekeerd aan de aandeelhouders contant worden gemaakt tegen de kostenvoet van het eigen vermogen levered.

Elke geldstroom heeft een bijbehorende kostenvoet. Mits op een correcte wijze toegepast zijn de waarde-uitkomsten van de genoemde geldstroommethoden identiek.

 

Gebruik van de waarderingsmethodes: de juiste keuze

In de praktijk worden de verschillende waarderingsmethodes te pas en te onpas gebruikt. Ook de vermenging van diverse methodes (bijvoorbeeld een weging van intrinsieke waarde en rentabiliteitswaarde) mist doorgaans iedere economische basis.

De ondernemingswaardeerder zal van geval tot geval moeten bepalen welke methode het best past bij de economische realiteit van de onderneming.

 

Het hoeft weinig betoog dat van de bovenbeschreven methodes alleen de cash flow-based methodes in het algemeen een zo goed mogelijke benadering kunnen geven van de economische waarde van de aandelen.